Os erros do Banco Central na gestão da crise financeira

Passado um ano da eclosão da crise econômica mundial sobre o Brasil, começam a se observar os primeiros sinais consistentes de retomada do nível de atividade econômica. Após dois trimestres consecutivos de queda, no segundo trimestre de 2009, o PIB brasileiro apresentou uma variação positiva com respeito ao trimestre anterior, de tal forma que do ponto de vista técnico a economia brasileira não está mais em recessão. No entanto, o resultado positivo do PIB no segundo trimestre não será suficiente para impedir que a economia brasileira apresente uma taxa de crescimento apenas levemente positiva ao longo do ano de 2009; resultado esse que contrasta fortemente com o crescimento superior a 5% no ano anterior.

O saber convencional prevalecente entre os economistas brasileiros atribui essa queda da produção da indústria aos efeitos da crise econômica mundial sobre as exportações de produtos manufaturados. Nesse contexto, teria sido impossível impedir o colapso da produção industrial por intermédio de medidas de política econômica, mais especificamente, por intermédio de uma redução forte da taxa de juros no final de 2008. Por outro lado, a forte desvalorização da taxa de câmbio ocorrida entre outubro e dezembro do ano passado justificaria uma atitude mais prudente por parte da autoridade monetária com respeito ao início do ciclo de redução da taxa básica de juros. Com efeito, argumenta-se que o repasse do câmbio para os preços poderia por em risco a obtenção da meta de inflação para o ano de 2010, de tal forma que o compromisso com a obtenção da meta inflacionária não só impediria a redução da taxa de juros, como ainda poderia levar o Banco Central (BC) a ter que aumentar a taxa básica de juros para conter o efeito “pass-through”.

Esse raciocínio, no entanto, desconsidera dois elementos fundamentais no caso brasileiro. Em primeiro lugar, a crise econômica mundial chegou ao Brasil em função da “evaporação de crédito” induzida pelos grandes prejuízos que as empresas exportadoras brasileiras tiveram com as operações de derivativos cambiais. Com efeito, o Bank of International Settlements (BIS) estima que os prejuízos acumulados com essas operações alcançaram a cifra de US$ 25 bilhões, ou seja, quase 2% do PIB brasileiro (Valor, 08/06/2009). O aumento do risco de contra-parte decorrente dos prejuízos com os derivativos de câmbio levou os bancos brasileiros a reduzir as suas operações de crédito, o que atuou no sentido de ampliar de forma significativa o spread bancário. Esse “choque de crédito” causou a redução da produção industrial em função não tanto da queda da demanda por produtos manufaturados, mas da incapacidade das empresas de obter crédito no volume e nas condições necessárias para manter o nível de produção.

A queda das exportações de manufaturados certamente agravou esse quadro, mas não foi o fator responsável pela contração da produção industrial verificada no final de 2008. Conforme apontam dados do Ipea Data, as exportações de manufaturados apresentaram queda de 20% entre setembro e dezembro de 2008 e outra de 37,5% entre dezembro de 2008 e fevereiro de 2009. Esses números mostram que a redução mais forte das exportações ocorreu depois da queda mais pronunciada da produção industrial. Dessa forma, as causas do forte recuo da produção industrial no último trimestre de 2008 são de natureza eminentemente financeira.

Em segundo lugar, o saber convencional desconsidera o fato de que antes da ação da crise internacional sobre a economia brasileira já estava em curso um processo de deflação dos preços das commodities no mercado internacional, que atuaria no sentido de contra-arrestar a influência sobre os preços domésticos de uma desvalorização da taxa nominal de câmbio. Assim, os temores de que uma redução da taxa de juros no final de 2008 pudesse comprometer a obtenção da meta de inflação em 2009 eram, no melhor dos casos, exagerados.

Nesse contexto, a desconsideração do caráter eminentemente financeiro (via crédito bancário) da crise que se abateu sobre a economia brasileira no final de 2008 pode ter levado o BC a fazer um julgamento equivocado a respeito da necessidade de uma redução rápida e forte da taxa de juros. Com efeito, tal como argumentamos em artigo apresentado recentemente no VI Fórum de Economia de São Paulo, os modelos de previsão utilizados pela autoridade monetária brasileira, ao desconsiderarem o assim chamado “canal do crédito”, podem ter induzido a diretoria do Copom não só a avaliar de maneira equivocada o timing e a magnitude do efeito de uma redução forte da taxa de juros sobre a produção industrial como ainda pode tê-los induzido a sobre-estimar o impacto da desvalorização do câmbio sobre os preços. Daqui se segue que o uso de modelos inadequados pode ter retardado o ciclo de redução da taxa básica de juros e levado o BC a optar por uma estratégia gradualista ao invés de um “tratamento de choque”.

O BC errou, e muito, na condução da política monetária nos primeiros meses da crise. A insistência em manter os juros inalterados permitiu a ocorrência de uma queda bastante forte na liquidez do sistema bancário brasileiro, reforçando assim o fenômeno da evaporação do crédito, que teve um papel decisivo na queda da produção industrial. A liberação parcial dos depósitos compulsórios em novembro e dezembro não foi eficaz em restaurar as reservas do sistema bancário face à contração da base monetária induzida pela venda não-esterilizada de reservas internacionais durante esse período. O BC tentou fazer o que era aritmeticamente impossível: restaurar as reservas do setor bancário como um todo num contexto no qual os juros eram mantidos inalterados e a autoridade monetária vendia dólares no mercado a vista (com e sem compromissos de recompra) para conter a elevação da taxa nominal de câmbio. Os efeitos dessa “trindade impossível” se mostraram devastadores: a liquidez do setor bancário foi reduzida, o crédito desapareceu e a produção industrial despencou.

Se o BC tivesse feito uma redução forte da taxa de juros na reunião de outubro de 2008 do Copom, então é possível que os efeitos da crise internacional sobre a economia brasileira fossem significativamente menores. Mais concretamente, demonstramos no artigo anteriormente citado, que uma redução de 4 pontos percentuais da Selic em outubro poderia ter reduzido de forma bastante significativa a queda da produção industrial nos dez meses seguintes. Dessa forma, a política gradualista adotada pelo BC em janeiro de 2009 não só foi iniciada “muito tarde” como também não foi a resposta adequada à crise.

A política mais adequada nesse contexto teria sido a realização de um “choque monetário” no qual o Banco Central realizasse, de uma vez só, parte relevante do ajuste necessário da taxa de juros.

*José Luis Oreiro é professor do Departamento de Economia da Universidade de Brasília e diretor da Associação Keynesiana Brasileira. [email protected].

**Eliane Araújo é professora do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maringá e membro da Associação Keynesiana Brasileira. [email protected]